作者｜睿研金融 编辑｜MAX
来源｜蓝筹企业评论
2025年的冬天，赵蓓再次让市场看到了她“敢于重仓”的一面。
工银前沿医疗A的持仓集中度2025年底回到了63.33%的高位，超过了她自己2021年9月创下的63.27%的高点，更远超同类平均水平。四年过去，这位曾经的“医药女神”再次把鸡蛋放进了同一个篮子里——只不过这一次，篮子里装的不再是CXO，而是创新药。
工银前沿医疗A的持仓集中度（资料来源：Wind）
01
创新药火了，赵蓓的仓也满了
2025年的创新药有多火？看看数据就知道了。
港股创新药ETF（513120）年内涨幅超64%。多只创新药主题ETF全年涨幅超过50%，在ETF涨幅榜上几乎“霸榜”。
这样的行情下，没有哪个基金经理能坐得住。赵蓓更是坐不住了。
2025年一季度，工银前沿医疗A的前十持仓占比还是59.06%，到了三季度跃升至61.61%，年底进一步攀升至63.33%。一年时间，集中度提升了4个百分点。
这意味着什么？赵蓓在这只88亿规模的基金中，将超过六成的资金押在了前十只股票上。
看看她都买了什么。根据2025年年报，前十大重仓股中，科伦药业、海思科、百济神州等创新药企占据了核心位置。前十大重仓股中有8家创新药企业。
2025年年报工银前沿医疗A的前十持仓（资料来源：Wind）
目前国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，2025年大额BD交易不断。赵蓓在季报中说，2025年第四季度创新药板块受海外BD预期修正影响有较大幅度回调，但全年仍然录得远超行业的涨幅。言下之意——调整就是机会，别人恐惧我贪婪。
这话听着挺有魄力的。但如果把时间拉回到2019到2021年，你会发现，同样的台词，赵蓓已经念过一次了。只不过那一次，她的“赌注”是CXO。
02
CXO还是创新药，不过是时代的宠儿变了
把时钟拨回到2021年。那一年，CXO还是医药赛道的“当红辣子鸡”。
药明康德、康龙化成、泰格医药，股价两三年涨了几倍到十几倍。国内CXO企业2021年资本开支翻倍式增长，行业收入增速43.1%，归母净利润增速56.1%。全球医疗健康融资额同比增长约70%。这组数字放到任何一个赛道里，都足以让人眼红。
赵蓓自然也没有错过这波浪潮。
2021年三季度末，前十大重仓股包括了药明康德、凯莱英、博腾股份、泰格医药、九洲药业、美迪西等8家CXO企业。CXO的浓度依然很高。
2021年三季报工银前沿医疗A的前十持仓（资料来源：Wind）
赵蓓在四季度还在加仓药明康德、凯莱英。当时她表示，持仓依然集中在“创新药及创新药产业链”上。
但后来的故事大家都知道了。2021年下半年开始，CXO板块深度回调。工银前沿医疗A的净值快速下降，基金的管理规模也从最高的176.25亿元一路下降，到2025年底仅剩下77.77亿元。
工银前沿医疗A的净值及管理规模（资料来源：Wind）
而伴随着CXO的崩塌，赵蓓也开始了大幅砍仓。到2024年一季度，赵蓓管理的基金前十大重仓股占比41.82%——比起63.27%的峰值，已经收敛了不少。基金的持仓股更是大换血，医疗器械、中药、创新药、消费医疗、医药商业全面开花。高位时候的笃定和低位时候的悲观，天差地别。
2024年一季报工银前沿医疗A的前十持仓（资料来源：Wind）
四年过去了，赵蓓似乎又回到了“老路”上。只不过这次她押注的对象从CXO换成了创新药。
原因也很简单——2025年创新药的大逻辑实在太顺了。政策面上，医保局多次释放支持创新药的信号，2025年创新药谈判成功率达到88%。更不用说出海License-out交易金额井喷——2025年中国创新药License-out总金额接近1357亿美元，整体翻了一倍有余。从行业地位来看，2025年中国创新药交易额占全球总额的49%，首次超越美国登顶全球。全年交易数量也从2024年的94笔激增至157笔以上，实现翻倍增长。辉瑞与三生制药达成总金额超430亿元人民币的全球授权协议。2025全年，国产创新药“订单”金额超7000亿元。
这样的行业背景下，重仓创新药的逻辑，和四年前重仓CXO的逻辑何其相似。
但问题恰恰在于：当一个基金经理的决策看起来跟市场热点“严丝合缝”的时候，你很难分清楚，她到底是提前看到了机会，还是被行情推着走。
3
“狂赌”还是“追涨” ，主动管理的尊严在哪
63.33%的持仓集中度，意味着一只股票的波动就可能让基金净值“上蹿下跳”。
而赵蓓的调仓节奏，更让人怀疑这种集中度的合理性。2025年之后，随着创新药的火热，赵蓓在创新药领域的持仓在持续增加，持仓集中度也在持续上升。
这种操作节奏，很难不让人联想到“追涨杀跌”四个字。赵蓓的重仓股调整，恰好与创新药板块的持续走强同步。
更让人费解的是赵蓓对自己的基金的态度。
根据2025年年报披露，赵蓓已清仓其核心管理产品工银前沿医疗的全部自持份额，这笔赎回发生在2025年下半年，与同年9月医药板块反弹的小高点形成重叠。2025年中报时她持有10-50万份，到年报就归零了。
一面在季报里大谈对创新药前景的信心，一面在高位清空自己的持仓。这种言行之间的分裂，才是真正让基民寒心的。
主动管理型基金存在的价值，本来就在于基金经理能够凭借前瞻性的研究和判断，在行业拐点到来之前提前布局。如果主动基金的投资策略只是在某个行业成为市场热点后“重仓押注”，那和散户追涨杀跌有什么区别？区别可能只在于，散户的资金规模没有那么大，而基金公司还可以收管理费。
赵蓓并不是一个人在战斗。2025年，葛兰等医药基金经理也纷纷加仓创新药，操作方向高度一致。当“主动管理”变成“集体抱团”，当“深度研究”变成“紧跟热点”，那些当年喊着“精选个股”“穿越牛熊”的基金经理们，到底给投资者带来了什么？
2025年创新药行情火热，赵蓓赚了——至少账面上是。2025年工银前沿医疗A全年收益17.03%。
但2021年CXO行情退潮后发生了什么，经历过的人都记得。
创新药的逻辑和CXO的逻辑终究不同。CXO是卖铲子的人，创新药是挖金子的人。挖金子这件事的确定性，从来就没有卖铲子那么高。当License-out的BD热潮降温，当更多国产创新药进入商业化验证阶段，赵蓓的这次“豪赌”还能不能赢，恐怕她自己心里都没底。
毕竟，如果连基金经理自己都选择在相对高点赎回，基民又凭什么相信她会“与投资者共进退”？
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